이마트의 2Q22 실적이 8/11일 발표됐다. 순매출은 7조 1,471억, 영업이익 -123억으로 매출은 시장 전망치를 상회했지만 영업이익은 적자 전환하며 시장 전망을 하회하는 성과를 보였다. 본업인 오프라인 할인마트의 Top-line Growth (매출) 성장은 전년 동기의 높은 베이스 ('21.2Q 기존점 신장률 +8.3%) 고려 시 y/y +3.8% 성장해 무난한 실적을 보였지만, 창고형 매장인 이마트 트레이더스가 마이너스 성장을 기록했고, 판관비가 무려 36.6% 증가하며 적자 전환했다.
2분기 실적이 적자로 전환했는데, 주가는 크게 빠지지 않았다. 실적 발표 다음날인 8/12일 104,000원까지 빠졌으나, 종가는 1.5% 하락한 105,500원에 마감했다. 애초에 시장 전망치가 소폭의 Break-Even 똔똔이 정도였기 때문에 -123억의 적자 전환 보다는 매출 성장에 좀 더 초점이 맞춰졌던 것으로 보인다.
실적 발표 이후 과반이 넘는 증권사에서는 이마트의 FY2022년 (E) 실적 추정치를 내리면서 목표주가를 하향 조정했다. 아래는 네이버에서 조회한 이마트의 목표주가 현황이다. 가장 높은 목표주가를 제시한 곳은 유안타 증권으로 19만 원, 가장 낮은 목표가는 하나증권으로 12만 원선이다 (평균 15만 원)
주가는 미래 실적 전망에 민감하게 반응하는데, 실적 전망과 목표주가가 계속해서 하향 추세를 그리고 있는 것은 부정적인 뉴스임에 분명하다. 목표 주가를 하향하지 않은 증권사들도 톤은 한결같이 부정적이다.
아래는 2분기 실적 발표 이후 이마트 실적에 대한 증권사들의 코멘트이다.
| 증권사 | 코멘트 |
| 교보증권 | 목표가 하향은 향후 2년 영업이익을 각각 17%/6% 하향 조정함에 따름. 이커머스 (SSG+G마켓) 적자확대가 지속 부담 |
| 한투증권 | 2분기 실적하회 원인은 온라인과 마트 적자 영향. 하반기부터는 수익성에 집중할 것이라 밝혔기 때문에 온라인 부분 성장률 둔화 시작될 것 |
| 신한투자증권 | 스타벅스, 지마켓 제외하면 본업의 영업적자 폭은 더 컸음. 온라인 채널 증가에 따른 수수료 비용 증가와 재산세 부담 증가가 실적 부진 원인 |
| 삼성증권 | 6월 기점으로 마케팅과 투자 속도 조절 결정. 온라인 사업에 대한 실적 리스크는 완화될 확률이 높아지나 긴축의 결과로 거래액은 예상치 하회해 적자축소폭이 크지 않을 수 있음. 외형 성장과 수익성 균형이란 어려운 미셜 수행해야 하는 상황 |
| 유안타 | 2분기 적자 기록했으나 숫자 작고, 보유세/재산세 영향으로 크게 중요하지 않음. 할인점 GP마진 개선은 의미있음. 쓱닷컴 성장성 둔화 불가피, 체질 개선 노력은 긍정적 |
| 대신 | 핵심 사업부 부진으로 PBR 0.3배까지 하락. 최근 투자급증으로 저마진 구조 개선 쉽지 않으나 약세장에서 낮은 PBR 기업 특성상 추가 하락 위험은 크지 않음 |
소비자/주주 입장에서 바라보는 이마트의 문제점
1. 정체성의 혼란
- G마켓/옥션 인수로 꼬여버린 스텝
- 선택과 집중이 중요했던 순간에 많은 자본을 들여 지마켓을 인수하면서 부채구조가 안 좋아졌고, 비용 부담도 커짐
- G마켓과 옥션은 왜 따로 놀아야 되는지 모르겠음. G마켓과 쓱닷컴이 주주 반대로 통합이 불가능하다면, G마켓/옥션은 통합해야 하지 않을까
- 쿠팡 대비해서 G마켓/옥션이 어떤 Edge가 있는지 모르겠음
- 현재 쓱배송의 경우 4만 원 이상 무료배달인데, 허들이 너무 높음
- 새로 생긴 스마일클럽의 경우 가입 시 1.5만 원 이상 무료배달. 쿠팡도 신신식품의 경우 회원 전용으로 1.5만원 이상부터 무료배송해주기 때문에 쿠팡이랑 맞춘 듯
2. 스타벅스 이미지 하락
- '서머 백' 발암물질 사태 이후, 자주 가는 스타벅스 매장에 손님이 눈에 띄게 줄어든 느낌
- 특히 여름철은 성수기라 출근길에 사이렌 오더로 주문하면 많게는 50명 이상 앞에 줄이 있었는데, 요즘엔 10-20명 내외
- 매장 자체에도 손님이 많이 줄어든 모습
- 휴가철/장마와 겹쳐 발생한 일시적인 현상이거나, 알게 모르게 불매운동 중인 것일 수도?
- 하지만, 국민 특성상 이런 사건이 일어나면 일시적인 불매운동이 있다가 자연스레 망각해 (ex. 유니클로) 다시 매출이 늘어날 수도 있을 듯
3. 경영진은 스톡옵션도 이마트 주식도 없다
- 월급쟁이에 있어 물질적 보상은 가장 큰 인센티브이다
- 이마트의 주주구성을 보면 최대주주가 28%가량 지분을 보유하고 있지만, 등기임원 7명은 이마트 보유주식이 1주도 없다. 그리고, 스톡옵션도 부여받지 않았다.
- 미등기임원도 마찬가지다. 최대주주를 제외한 미등기임원 34명의 총 보유 주식은 632주로, 약 400 주룰 보유하고 있는 임원 1명은 제외하면 대부분 주식이 없다는 소리다
- 이런 성과보상 체계로는 경영진의 주가 부양 의지는 약할 수밖에 없어 보인다
- 2020년 9월에 대주주간 지분 증여가 있었는데, 아직 나머지 10% 지분에 대한 증여가 끝나지 않아 주가 부양의 의지가 약한 것일까?
4. 많은 직원수, 낮은 급여. 임금이 조금만 올라도 인건비 부담이 상당할 것
- 2021년 이마트의 평균 급여는 43백만 원 수준이다. 평균 근속기간 11년과 유통업 특성을 고려해도 낮아 보인다
- 2021년 롯데쇼핑의 평균 급여는 평균 근속 11년에 50백만원
- 2021년 GS리테일의 평균급여는 평균근속 6.7년에 61백만 원
- 올해 이마트의 영업이익 전망치는 2,400억 수준인데, 5-6%의 물가 고려하고, 업계 평균치보다 낮은 현 급여 수준 고려할 때 향후 인건비 증가 부담이 상당해 보인다
이마트 주가에 대한 희망 회로
- 이마트 PER 계산 시, 당기순이익은 적절하지 않다고 봄. 특히, 최근에 1회성 비용/이익들이 많이 잡히면서
본업의 성과를 보려면 영업이익과 현금흐름을 함께 보는 것이 적절
- 그런 측면에서 현재 시총 2.9조는 FY2022년 영업이익 2400억 기준 PER 12x 수준
- PBR은 0.3x를 하회하지만 이익창출 능력 대비 시가총액은 그렇게 싸다고만은 할 수 없는 수준
- 그래도 영업현금흐름을 보면 2022년 1.9조 '23-'24년 평균 1.3조 수준으로 현금흐름은 원활. 회계적인 감가상각비, 무형자산 상각금액 등 제외하면 돈 자체는 잘 벌어들인다는 소리
- 다만, 부담은 CAPEX. 매년 9천억 이상의 투자를 해야 되는 상황. 이를 반영한 잉여현금흐름 FCF는 2-3천억 수준
- 애널리스트 추정치처럼, 향후 2년 내 이마트의 영업이익이 2배로 증가하는 아름다운 상황이라면 현재 주가는 싼 게 맞고 주가도 반등할 수 있겠지만... 풀어야 할 숙제가 너무 많은 이마트
- 본업 경쟁력 강화, 온라인 적자 축소, 자회사 실적 개선, 불필요한 사업 철수. 선택과 집중이 중요한 이마트
- 현재 성과보상 체계는 주가와 큰 연동이 없어 보임. SK처럼, 경영진들이 자발적으로 자사주 매입하고 경영 성과도 주가와도 연동되게 하는 보상체계 마련 필요해 보임.
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