이마트의 PBR에 대한 고찰

이마트의 PBR이 논란이 되고있다.
 

출처 : 네이버 금융

 
네이버금융 또는 증권사 HTS/MTS에서 조회되는 이마트의 Trailing PBR은 2/16일 종가 (7.7만원) 기준 0.18x인데, 이 수치는 과소계상되어 있어 실제 PBR은 이보다 훨씬 높다는 것이다. 따라서 현재 주가는 그다지 저평가 영역이 아니고, 주주환원 여력도 없기 때문에, 코리아 밸류업 프로그램 실시 기대감에 따른 주가 상승은 적절치 못하다는 분석이 있다.
 
결론부터 말하면, 이 주장은 2024년 2월 기준 일리가 있다. 기업의 과거 의사 결정을 결과론적인 관점에서 판단하는 것에 이의가 있을 수 있지만, 현재 시장에서 부여하는 가치 기준으로 그렇게 볼 수 있기 때문이다. 
 
살펴보기 전에, PBR의 정의를 살펴볼 필요가 있다. 간단히 말하면, 기업의 시가총액 대비 기업의 순자본 가치의 비율이라 할 수 있다. (i.e. : Price to Book Ratio = 시가총액/순자본).
 

출처 : 네이버 금융

 
이마트의 시가총액은 21,464억이다. 그렇다면, 이마트의 순자본은 얼마일까? 이마트의 순자본은 2023년 9월말 기준 13.6조이다. 그러나, 여기에는 비지배주주지분(NCI) 비중인 2.4조가 포함되어 있다. 
 

출처 : 이마트 분기보고서 (2023.09)

 
비지배주주지분을 제외한 지배주주지분은 11.1조 수준이다. 시가총액인 2.1조를 11.1조로 나누면 대략 0.19x가 된다. 하지만, 보수적인 투자자들은 이를 인정하지 않는다. 이유는, 이마트 연결재무제표에 큰 부분을 차지하고 있는 '무형자산' 때문이다.
 
무형자산 중 영업권(Goodwill)이라는 계정이 있는데, 기업인수에서 적정가치 보다 높은 프리미엄을 지급했을 때 그 차액을 의미한다. M&A 후에 계속해서 기업이 성장을 하고, 현금흐름을 잘 창출해내면 별로 문제가 없는 녀석인데, 가세가 꺽이고 기업이 청산되어야 할 때는 한 낱 '호구 증명증'에 불과하다. 채권자 입장에서 영업권 가치는 의미가 없기 때문이다.
 
2023.9월말 기준 이마트의 총자산은 34조이다. 2018년 16.7조 대비 104% 가량 성장했다. 다만, 총자산 34조 중 무형자산은 7.8조로 2018년 2880억 대비 7.5조 증가한 것이며, 총자산 대비 무형자산 비중은 23%로 상당 부분을 차지한다. '18년 기준 무형자산은 총자산의 2% 수준이었다.  2018년까지는 정상적인 유통업체의 재무제표였는데, 갑자기 헬스케어 기업 느낌으로 바뀐 것이다. 
 
그래서 보수적인 투자자들은 지배주주 자본 11.1조에서 7.8조를 차감시킨다. 이후 남은 순자본은 3.3조이다. 다시 한번, PBR를 계산해보면 기존 0.19x에서 0.65x로 급상승한다. 또한, ROE는 1% 수준이다. 
 
이마트의 무형자산을 (상당 부분 영업권) 전액 상각하는 것이 적절할까? 
 
이마트 연결재무제표에서 계상 중인 지마켓 (㈜에메랄드에스피브이)의 장부가치는 3.58조이다. 현재 시장에서 바라보는 11번가의 가치는 약 5천억 수준이다. 11번가와 지마켓의 시장 점유율은 5-7% 수준으로 엇비슷하다고 볼 때, 여기서 벌써 3조의 미실현손실이 발생했다고 봐도 무방하다. 스타벅스 코리아를 제외한 대부분의 투자가 실패로 돌아갔다고 볼 때, 70-80% 정도 무형자산을 상각해 주는 것은 큰 무리가 없다는 생각이다. 
 
이마트 재무제표를 보면 가슴이 답답해 지는 것이 사실이다. PBR 0.18x, ROA 0.24%, ROE 1% 를 보면서 가슴이 뜨거워 지지는 않기 때문이다. 더욱이, 이마트가 가지고 있는 부채를 보면, 자체적인 현금흐름으로 이를 줄여나가기가 쉽지 않아 보인다. 
 
현재 이마트의 금리부 부채는 11.9조 수준인데 금리 4.5%만 잡아도 이자가 연 5300억이다. 이마트는 '25년까지 액면당 최소 2천원의 배당을 주겠다고 공시했다. 연 558억 수준이다. 이마트의 2023년 배당 전 잉여현금흐름(FCF) -339억, 향후 2년 간의 전망은 연 3천억 수준이다. 연 3천억씩 12조를 상환하려면 40년이 걸린다. 
 

 
 
이마트가 보유 중인 부동산의 장부가가 11.7조 정도된다. 과거에 매입한 토지 등은 시세 보다 매우 낮게 계상되어 있을 가능성이 높다. 하지만, 입지가 중요한 유통업의 특성상 계속해서 부지를 팔고 빚을 줄이는게 100% 답이 될 수는 없을 것이다. 하지만, 누가봐도 현재 이마트의 사업부는 너무 비대하다. 
 
금리는 높고, 부채는 많고, 사업은 잘 안되고, 경쟁은 점점 심해진다. 거기에, 저PBR로 분류되는 동사에 대한 정부와 주주들의 주주환원 확대에 대한 기대는 계속해서 높아질 것이다. 하지만, 현재 여건상 주주환원을 확대하기는 쉽지가 않아 보인다. SSG.COM과 지마켓 등 오픈마켓의 가치에 대한 시장의 기대가 땅을 쳤기 때문이다. 계속해서 바닥권에 머물고 있는 쿠팡의 주가 또한 부담이다. 여기에, 중국 오픈마켓의 한국 시장 진출도 본격화되고 있다. 
 
제3자가 보기에도 가슴이 답답해지는 것이 이마트의 현재 상황인데, 대주주는 어떤 기분일까? 용지니어스의 SNS 기행을 이해해야 하는 부분일까? 
 

출처 : 2022년 사업보고서

 
아니다. 도합 100억에 가까운 오너 3인의 급여가 너무 높다. 이마트는 2023년 -1875억의 적자를 기록했다.