신한알파리츠의 수난사. 부활할 수 있을까?

1. 신한알파리츠의 주가가 유상증자를 발표한 이후 맥을 못 추고 있다. 정확히는 유상증자를 공시한 3/2일 이전부터 주가하락은 이미 시작되었고, 이후에 하락폭이 가속화되었다고 보는 게 맞다. 
 
2. 5천원 중후반의 현재 주가는 이미 코로나 저점을 하향 돌파했고, 2019년 5월 수준까지 내려왔다. 작년 6차 유증까지는 견고한 주가 흐름을 보였기에, 신한 AMC에서 자신감 있게 유증을 추진한 것으로 보이는데, 여러 가지 대외 여건이 좋지 못했던 것으로 보인다. 

2022년 리츠의 큰 조정 속에서 상대적으로 견조한 흐름을 보였던 신한알파리츠의 주가 하락폭이 가파르다

 
3. 약 800억 중반 수준의 공모자금은 자리츠가 보유한 대출을 상환하는데 사용될 것으로 보인다. 약 100억 가량을 운영 버퍼로 남겨 두었고, 유상증자로 인해 불필요한 9억 가량의 주주의 돈이 증권사 수수료로 나간다. 2023년 3월 4일 리파이낸싱한 (7/6일 만기) 광교리츠 선순위 대출 435억의 대출금리는 5.5%이다. 또한, 신한캐피탈에서 빌린 역삼리츠의 후순위 대출 305억의 금리는 4.6%이다. 단순하게 떄리면, 5%의 대출금리가 부담이 돼서 유증을 통해 상환한다는 것인데, 신한 AMC가 보는 주주의 기대수익률(Cost of Equity)은 5% 보다 낮다는 말인가? 그렇지 않고서는 사실 조금 이해가 되지 않는 유상증자이긴 하다. 기본적으로 용산 더프라임 빌딩의 매각이 불발이 된 것이 금번 유증의 주요 원인인 것으로 보이는데, 특별배당을 기대한 주주의 뺨을 떄리는 행위였다고 볼 수 있다.
 

아까운 9억... (출처: 신한알파리츠 투자설명서)

4. 다만, 최근 SVB 사태 이후 미국과 유럽 내 상업용 부동산(CRE)의 건전성에 대한 우려가 불거지고 있는데, 이를 오피스 리츠인 신한알파리츠와 연관시키기에는 무리가 있다고 본다. 우선, 미국/유럽 오피스의 경우 코로나 시기에 활성화된 재택근무제도의 여파와 경기우려에 따른 기업들의 비용 축소 움직임으로 사무실의 공실률이 2020년 초반 이후 꾸준히 상승 중이다. 현재 평균 공실률이 10% 중반 수준이라고 한다. 이에 비해, 대부분의 한국 대기업들은 리오프닝 이후 재택근무 제도를 폐지했고, 업무 효율을 위해 사무실 출근을 독려하는 분위기이다. 이에, 신한알파리츠의 프라임 오피스의 임대율은 99% 수준이다. 
 
5. 미국의 경우 중소형 은행들의 뱅크런 움직임과 최근 지역은행들의 연이은 파산 이후 금융당국의 자본 규제 강화로 점차 대출이 어려워질 것이라는 우려가 만연해 있다. 특히, 미국의 경우 중소형 은행들이 보유한 상업용부동산 대출의 익스포져가 대형은행 대비 3배 이상 수준이라 최근 우려가 어느 정도 정당화될 수 있다고 본다. 
 
6. 한국의 경우 작년 4분기에 이미 레고랜드 사태와 흥국생명의 신종자본증권 콜 불이행 사태로 미리 매를 맞았고, 규제 당국이 적절히 대응하면서 채권 시장과 은행들이 어느정도 해당 이슈에 면역이 생긴 상태이다. 물론, 높은 가계부채 이슈와 주택가격 중심으로 최근 가파르게 하락하고 있는 부동산 가격이 한국 경제에 잠재적 뇌관으로 작용할 수 있지만, 이는 상업용 부동산 이슈와는 별개로 봐야 한다. 
 
7. 신한알파리츠의 자산취득 내역을 살펴보자. 동 리츠의 캐시카우이자 상징이라 할 수 있는 크래프톤 타워를 2018년 평당 17백만 원의 저렴한 가격에 총 5,182억 (Cap Rate 5.7%)에 매입한 이후 비교적 잠잠한 흐름을 보였다. 하지만, 2020년 코로나발 저금리 환경을 적극적으로 활용했는데, 2020년~2022년까지 무려 6개의 건물을 연이어 매입하면서 몸집을 키워갔다.  이 과정에서 지속적인 유상증자를 실시했지만, 주당배당금을 꾸준히 증액시킨 것은 긍정적으로 평가할 만하다. 
 

최근에 매입한 부동산의 Cap Rate은 상당히 낮다. 입지를 고려해도 3% 초중반 수준이면, 높은 배당은 어렵다.

8. 신한 AMC는 동 자산총액의 약 72.3bp를 총보수로 가져간다. 이는, 리츠의 몸집이 커져야 가져가는 파이도 많아진다는 소리이고, 수익에서 각종 비용을 제하고 배당가능 제원 내에서 이익의 일정 부분을 공유하는 주주와 이해상충이 발생할 수 있는 부분이다. 주주의 입장에서는 어쨌든 최소한의 input으로 최대한의 output(배당)을 기대하는 것이 이치일 텐데, 운용사 입장에서는 일단 몸집을 키우는 것이 급선무인 것이다. 
 
9. 아래는 신한 AMC가 예측한 미래의 주당 배당금 추정치이다. 이미 작년에 주당 배당금은 반기 195원으로 피크를 찍었고, 향후 무려 3기 동안 배당금은 지속적으로 하락하는 것으로 보고 있다. 이는 사실 시장금리가 임대료 상승률 보다 크게 오르면서 발생하는 자연스러운 현상이라 할 수 있다. 특히, 2020-2021년 저금리 환경에서 공격적으로 자산을 편입했기 때문에, 대출 만기가 돌아오면서 금융 비용은 자연스럽게 증가하고 이에 주당 배당금은 하락할 수밖에 없는 것이다. 신한알파리츠의 임대료는 연 2% 수준에서 상승하는 것으로 보인다. 
 

10. 그렇다면 신한알파리츠의 유상증자는 성공할 수 있을까? 사실 주가만 보면 이미 실패했다고 봐도 무방하다. 주가가 이미 2019년 수준까지 하락했기 때문이다. 이미 많은 돈을 투자한 주요 주주인 기관투자자들 입장에서 보면 더욱 그러하다. 하지만, 개미(개인) 투자자 입장에선 어떨까? 아마도 리츠 투자를 접한 지가 오래되지 않았고, 지금도 계속 스터디하면서 포트폴리오의 일부 비중을 우량한 리츠로 채워나가고 있을 것이다. 그렇다면, 이미 지속적으로 주식을 모아 나가야 하는데, 석연치 않은 이유로 주가가 큰 폭으로 하락한 것은 나름 기회가 될 수 있다고 본다. 이미 많은 포지션을 보유한 상황에서 주가가 이렇게 빠졌다면 속이 쓰리겠지만, 10이란 목표를 가야 하는데 현재 2-3 혹은 4-5 정도 수준이라면 주가 하락이 오히려 반가울 수도 있다고 생각한다. 
 

11. 신한 AMC에서 예측하는 신한알파리츠의 향후 3기 동안의 주당 배당금은 190원 - 189원 - 180원 수준이다. 제12기인 180원을 가정할 때, 현재 기대 배당수익률은 6.3% 수준이다. 현재 한국은행의 기준금리는 3.5%이고, 대외 여건을 고려할 때 추가 금리 인상은 어려울 것으로 보인다. 올해 내에 우리가 기대할 수 있는 것은, 금리 인하 사이클으로 진입이다. 이러한 시나리오에서는 시장금리는 지속적으로 하향 추세를 보일 것이며, 보유자산의 펀더멘털이 우량해 공실률이 낮은 수준에서 유지된다면 임대료가 크게 오르지 않는다고 해도 리츠의 상대적 배당 매력은 상승할지 모른다. 물론 이는 현재 시장에서 우려하고 있는 경기침체가 심각한 상황으로 이어지지 않고, 소프트 랜딩 수준에서 끝난다고 가정했을 때의 예상이다. 정말로 경제가 어려워지면 우량자산이고 뭐고 일단 패닉셀이 발생할 것이다.
 
윈스터 처칠은 이런 말을 했다. "Fear is a reaction. Courage is a decision.” 주가 하락을 두려워하는 것은 당연한 리액션이다. 큰 생각이 필요가 없다. 하지만, 철저한 기업분석을 통해 흔들림 없이 (물론 의구심이야 들겠지만) 결정을 하는 것은 용기가 필요하다. 
 
*주식 매수/매도 추천은 아니며, 포지션을 기보유한 투자자 입장에서 하는 에세이 또는 넋두리게 가깝습니다.