왜 시장은 이 전보다 불확실해 진걸까? - The Economist -

투자자들의 공포를 측정하는 3가지 지표가 비정상적으로 높게 유지되고 있다.

 

시장 평론가들과 투자자들은 종종 자신들이 속한 시기의 특이성을 과장하는 경향이 있다. 하지만, 역사에 기록된 진정 "블랙 먼데이"로 칭할만한 시기는 대공항으로 불렸던 1929년 등을 포함해 4차례 정도다. 다만, 1987년과 2015년의 시장 급락은 시간이 지남에 따라 점차 그 임팩트가 줄어들고 있기는 하다. 수많은 하락장들이 어둠으로 묘사되지만, 곧 이어 기억 속에서 잊혀진다. "대안정기"(Great Moderation)로 칭해지는 2007년까지의 25년은 지나고 보니 약간 지루해 보이기도 한다. 금융위기가 시장에 충격을 주긴 했지만, 일시적 충격 이후 상승세는 재개됐다. 2013년의 테이퍼 텐드럼도 그런 예라 할 수 있다.

 

올해는 속이 메스꺼울만큼 충분한 시장 변동성이 있었다. 올해 1월부터 나스닥은 벌써 30% 하락했다. 충격은 계속해서 밀려오고 있다. 투자자들은 꺾이지 않는 인플레이션과 러시아의 우크라이나 침공, 원자재 가격 급등, 그리고 중앙은행의 기준금리 인상 가속화 등을 우려하기 시작했다. 중국의 '제로 코로나' 정책 고수는 중국 경제를 곤경에 빠뜨리고 있다.

 

그런데, 이러한 충격이 얼마나 드문 것일까? 시장의 특이성을 정량화하기 위해서 이코노미스트는 시장 관련된 불확실성의 3가지 측정값을 조사했다. 자산 가격의 기대 변동성, 경제 전망의 격차, 언론에 묘사된 경제 정책의 불예측성이다. 측정 결과는 우리가 정말 '희귀한'(unusual times) 시기에 살고 있음을 보여준다. 

 

자산 가격의 변동성부터 시작하자. 지난 달 미국의 S&P 500 지수의 변동성은 팬데믹 이전보다 약 3배 이상의 변동성을 기록했다. 변동성 지수로 불리는 VIX는 2020년 이후 약 25pt에 머물고 있고, 이는 2010년 이후 평균 대비 약 8pt가 높은 수준이다. 물론 과거 선례가 없었던 것은 아니다. 걸프전과 닷컴 버블 등 1990년 대 이후 진행된 다양한 위기 상황에서 VIX 지수는 25pt 부근에서 수개월 간 유지됐다. 

 

반면, 채권 시장의 공포 상태는 더 드문 상황에 있다. 채권 시장의 변동성은 흔히 메릴린치에서 집계하는 MOVE로 측정한다. MOVE 지수는 코로나 확산으로 공포가 극에 달했던 2020년 3월 수준에서 아직도 유지되고 있다. 물론 절대적인 수치만 비교한다면, 2007-2009년 진행된 글로벌 금융위기 수준보다는 낮다. MOVE 지수가 극도로 높은 수준에서 유지되고 있는 것은 중앙은행의 정책 변화가 매끄럽지 못했다는 것을 보여준다. 지난 5/4일 제롬 파월 연준 의장은 다음 FOMC 회의에서 75bp 금리 인상을 고려하지 않는다고 말했지만, 6주 후에 75bp 인상을 단행했다. 

 

중앙은행의 행동을 예측하기 어려운 데에는 이유가 있다. 우리의 2번째 측정 지표이자 중앙은행들이 정책결정에서 부분적으로 의존하는 거시 지표들은 매우 분산화되어 있다. 필라델피아 연준 은행이 집계하는 전문가들의 경제 전망의 불일치성은 평균적인 2010년 수치의 거의 3배 수준으로, 인플레이션이 두 자리 수였던 1979~1981년 이후 처음이다.

 

마지막 측정지표인 불확실성은 지속적인 변화를 보다 분명하게 보여준다. 켈로그 경영대학원에서 발표한 지표는 우려를 나타내는 단어들의 묶음인 '규제적인'(regulatory), '경제적'(economic) , 그리고 '불확실성'(uncertainty) 등과 같은 단어가 세계 출판물에서 등장하는 빈도를 측정한다. 해당 지표에 따르면, 경제 정책의 불확실성이 금융위기 이후 꾸준히 증가하였으며 해당 인덱스가 처음 출시된 1990년 대 보다 매우 높은 수준에서 유지되고 있다.

 

우리가 측정한 지표들은 높아진 불확실성이 낮아지기 쉽지 않다고 경고한다. 게다가, 서로 다른 종류의 불확실성이 합쳐져 더욱더 불투명하게 만든다. 고물가는 정치적 양극화를 가속화시킨다. 이러한 것들은 경제를 더욱더 예측하기 어려운 것으로 만들어 중앙은행의 행동에 제약을 가할 수 있다. 이는 투자자를 더욱더 곤경에 빠뜨린다. 세계 무역의 분열은 도움이 되지 않는다. 글로벌 공급망의 재편은 경기 확장 시기에는 재고 비축을 촉진시키고, 경기 수축 시에는 특매(fire sale)로 이어져 경기의 변동성을 확대시킨다. 

 

불확실성의 지속은 자본비용의 상승으로 이어져 충격의 흡수 능력을 낮춘다. 이러한 특징은 기업투자와 GDP 성장, 그리고 주식투자 성과를 낮추는 경향이 있다. 올해 2022년 나스닥에는 많은 공포의 시기가 있었다. 1월 이후에 2% 이상 하락한 날이 벌써 32번째를 기록했다. 이번 하락장은 비관론자의 달력에 기록될만한 자격을 충분히 갖춘 것으로 보인다.

 

(출처 : Why markets really are less certain than they used to be; the Economist)